（报告出品方/分析师：方正证券王泽华）
1消费结构持续分化，“品牌+渠道”占优为王1.1板块整体：23全年行业增长向上，24Q1开门红落地符合预期
我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、苏徽酒与其他二三线企业。
高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，苏徽酒主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等强势苏徽酒企业，其他二三线企业包括老白干酒、金种子酒、金徽酒、伊力特、与珍酒李渡。
23年板块营收整体复苏，24Q1开门红靴子落地。整体来看，白酒板块23年全年及24Q1上市公司业绩表现较好，总体上延续修复态势。23年白酒上市公司营收和归母净利润分别上升16.4%/19.3%到/亿元。17家主要白酒上市公司中，有16家实现全年营收正增长，14家实现归母净利润正增长。24Q1白酒上市公司实现营收/归母净利润/亿元，同比+15.4%/+15.7%。16家发布一季度报的上市公司中，有14家实现一季度营收正增长，有13家实现归母净利润正增长。
总体来看，虽然23年全年营收和归母净利润的同比增量较上一年度有所收窄，但是仍然高于15-23年的CAGR，展现出白酒行业增长修复的可持续性。
高端、苏徽酒营收表现稳健，区域名酒及酱酒明显分化。
23年全年白酒上市公司实现营收亿元，同比+16.4%。其中高端/次高端/苏徽酒/区域名酒板块营业收入分别为.66/.92/.62/.65亿元，同比+16.51%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。
归母净利润分别为.91/.26/.50/36.40亿元，同比+18.46%/+16.44%/+18.99%/+82.35%。24Q1白酒上市公司实现营收亿元，同比上升15.4%。其中高端/次高端/苏徽酒/区域名酒营业收入分别为.56/.71/.04/34.56亿元，同比+15.84%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。归母净利润分别为.84/72.72/.56/5.34亿元，同比+15.21%/+20.93%/+13.53%/+36.37%。
就各板块来看，区域名酒及酱酒＞苏徽酒≈高端白酒＞次高端白酒。受一定基数影响，伊力特在23年场景相对恢复后业务回归高增通道，珍酒李渡处于快速增长期，二者拉动区域名酒及酱酒整体增速表现突出。相较而言，高端白酒和苏徽酒的表现更为亮眼，而次高端白酒表现相对弱势。
1.2财报端
1.2.1营收端：23全年延续复苏，24Q1开门红奠定信心
收入端：23全年整体延续复苏趋势，24Q1奠定全年信心。
23年高端/次高端/苏徽酒/区域名酒营业收入分别为.66/.92/.62/.65亿元，同比+16.51%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。
24Q1高端/次高端/苏徽酒/区域名酒营业收入分别为.56/.71/.04/34.56亿元，同比+15.84%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。
高端酒强者恒强增长稳健，优势苏徽酒持续发力，次高端出现明显分化。
高端酒：全年营收稳健增长，开门红略超预期实现。
23年贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营收.6/.7/.3亿元，同比+18.04%/+12.58%+/20.34%；24Q1贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现开门红.8/.3/91.9亿元，同比+18.04%/+11.86%/+20.74%。
贵州茅台“茅台酒+系列酒”多元化发展、产能筑基，实现营收快速增长。五粮液酒主品牌为基，系列酒把握结构升级机遇、以多元矩阵助推公司市场影响力的拓展；24开门红按期实现，控货挺价成效优异。泸州老窖品牌矩阵日臻完善，渠道管控能力增强。公司坚持双品牌运作，以“数字化营销”奋勇攻坚，销售业绩、市场布局成效显著。
次高端酒：营收情况分化持续，营收差异日益明显。
23年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营收.3/70.8/28.3/49.5亿元，同比变化+21.80%/+16.93%/-30.14%/+6.00%；24Q1年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营收.4/21.1/4.9/9.3亿元，同比变化+20.94%/+4.18%/+48.80%/+9.38%。其中，山西汾酒产品组合全面发力，竞争力进一步提高，坚持价格战略，且受益于清香品类复兴及强势的渠道管控能力，实现了中高价酒的量价齐升。
舍得酒业产品端以“舍得向上，沱牌向下”双轮驱动拓宽消费群体，舍得系列以品味舍得为大单品、舍之道向下拓展价格带布局、沱牌T68致力于唤醒老一代消费群体的同时培养年轻消费群体；受益于春节返乡热潮及商务端逐步恢复，舍得中高档产品同比微增。水井坊中高档酒持续上扬，天号陈及臻酿八号受益性价比等优势销量较好。酒鬼酒持续梳理渠道，改革见效仍待时日。
苏徽酒：基地市场助推增长动能，龙头强者恒强优势凸显。
23年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖实现营收.3/.5//67.2/59.6亿元，同比+10.04%/+21.18%/+28.05%/+22.07%/+16.10%；24Q1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖实现营收.5/82.3/46.7/23.2/17.7亿元，同比+10.04%/+21.12%/+28.05%/+22.07%/+16.10%。其中，洋河股份作为苏酒龙头营收稳健，蓝色经典延续韧性，中高档增速有所放缓。
古井贡酒作为徽酒龙头，营收稳定高速增长，稳中求进顺利跨越亿目标。3年今世缘突破百亿营收，24Q1开门红强势收官，核心单品动销优异向全年目标稳步迈进，春节后系提价提振渠道信心的同时加速新版四开的替换与铺市，四开、对开带动区域动销势能良好。迎驾贡酒洞藏系列引领产品结构向上，中高档酒高增驱动增长，助推24Q1开门红强势收官。口子窖老品动销稳定支撑增长，叠加系列新品仍处于渠道过渡期，加速提升省内流通渠道铺货率，静待势能释放。
区域名酒及酱酒：23全年增长良好，24Q1分化初现。
23年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡实现营收52.6/14.7/25.5/22.3/70.6亿元，同比+12.98%/+23.92%/+26.64%/+37.46%；24Q1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特实现营收11.3/4.2/10.8/8.3亿元，同比变化+12.67%/-3.02%/+20.41%/+12.39%。
老白干酒高档酒高速增长带动收入提升，24Q1全价格带增长；受益武陵酒全国化发展，湖南地区及武陵品牌仍保持高增。
金种子在华润入住后进行组织架构、产品体系、渠道铺设等多方位调整，恢复性增长显著。金徽酒产品全价位全渠道布局，百元以上代表性大众消费白酒与商务消费白酒销量高增，产品结构体系延续升级趋势。伊力特持续优化销售结构，打造主流价位大单品，场景复苏+改革提速助力稳定增长。得益于酱酒市场稳步扩容，珍酒李渡上市首年完成高质量增长，24年渠道精耕主品批价维稳。
1.2.2费用端：费用改革持续推进，降本增效成企业共识
行业销售费用率保持稳定，管理费用率整体下滑。高端白酒销售费用率普遍偏低；次高端白酒在销售费用率方面出现进一步分化；苏徽酒和区域名酒及酱酒企业保持稳定，部分酒企略有下滑。管理费用整体优化明显，折射出各家白酒企业在优化企业经营和资源向销售端倾斜形成共识。
高端酒：费用管控表现优异，管理成本持续优化。
23年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的销售费用率为3.09%/9.36%/13.15%，同比+0.50/+0.11/-0.58pcts；24Q1贵州茅台/五粮液/泸州老窖的销售费用率为2.45%/7.63%/7.85%，同比+0.53/+0.75/-1.23pcts。
23年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的管理费用率为6.46%/3.99%/3.77%，同比-0.60/-0.16/0.86pcts；24Q1贵州茅台/五粮液/泸州老窖的管理费用率为4.50%/3.30%/2.82%，同比-0.67/-0.47/-0.79pcts。
贵州茅台销售费用的大幅增长同公司发力终端市场的策略相关；管理费用的温和增长则表明公司在内部管理、运营效率以及成本控制方面保持了一定的稳定性。
五粮液销售费用率和管理费用率“一增一降”的趋势性变化表明公司资源持续向一线倾斜，以品牌文化打造、强化品牌结构等方式拉动动销。泸州老窖人才建设机制不断优化、重点工程持续推进，费率下降推动利润弹性明显提升。
次高端酒：销售费用、管理费用持续分化。
23年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的销售费用率分别为10.08%/18.27%/32.22%/26.40%，同比-2.91/+1.43/+6.94/-0.96pcts；24Q1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的销售费用率分别为7.47%/16.32%/33.93%/35.06%，同比-0.48/+2.93/+7.90/+3.15pcts。
23年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的管理费用率分别为3.77%/8.98%/5.85%/7.31%，同比-0.87/-0.72/1.53/-0.29pcts；24Q1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的管理费用率分别为2.14%/9.26%/8.39%/10.11%，同比-0.08/+0.33/4.64/-0.81pcts。山西汾酒加强费用使用效率及合规管控，减少部分广告及渠道支出。舍得酒业销售费用率同比下降主要系公司在各大重点城市及省会开拓市场初见成果。酒鬼酒持续加大销售投入，市场动销快速提升，但转化为对公司销售收入的支撑仍需时间。
水井坊公司为了提升市场推广效果，加大了对BC联动等落地费用的投放力度，也适当降低了空宣投放的比例，以进一步优化费用结构，通过一系列费用优化措施，整体销售费用率有所降低。
苏徽酒：销售费率略有分化，管理费用率略微下降。
23年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的销售费用率分别为16.26%/26.84%/20.76%/8.65%/13.88%，同比+2.38/-1.09/+3.14/-0.51/+0.25pcts；24Q1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的销售费用率分别为8.52%/27.18%/14.16%/6.72%/12.06%，同比+1.11/-1.66/+1.76/+0.31/-0.59pcts。
23年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的管理费用率分别为5.33%/6.75%/4.24%/3.11%/6.83%，同比-1.10/-0.23/+0.14/-0.36/+1.61pcts；24Q1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的管理费用率分别为2.96%/4.97%/2.43%/3.11%/5.47%，同比-1.22/-0.69/+0.11/-0.44/+0.03pcts。
洋河股份23年面临省内龙头企业竞争加剧，核心产品销售费用增幅明显，同时省内外产品持续扩张，加大宣传促销力度，费率提升致净利率小幅下滑。古井贡酒持续推动渠道改革以及数字化管控，费用投放日趋精细化，酒企提升费投效率，强化竞争优势的通道。苏酒当前省内竞争加剧，伴随品牌及渠道投入有所提升，今世缘管理费率增长主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长。迎驾贡酒公司营销费用投放精准化，举办多场演唱会等拉动省内销售，费用率水平小幅优化。口子窖销售费用率提升主要在于系列新品处于市场拓展阶段营销投入较多，管理费用率中折旧摊销、咨询服务费随收入规模扩大而增长，同时受实施股权激励产生相关费用所致。
区域名酒及酱酒：销售费率出现分化，管理费率普遍下降。
23年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的销售费用率分别为27.16%/21.02%/15.97%/9.40%/23.14%，同比-3.16/+0.13/-4.60/-2.75/+0.22pcts；24Q1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特的销售费用率分别为22.91%/17.15%/17.98%/6.64%，同比-2.91/-1.42/+0.15/0.00pcts。
23年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的管理费用率分别为7.89%/10.79%/8.91%/3.56%/6.81%，同比-0.62/-0.01/-1.07/-1.02/+0.30pcts；24Q1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特的管理费用率分别为8.93%/8.63%/8.73%/3.04%，同比-2.77/+2.21/+0.18/+0.59pcts。
老白干酒推动费用精细化管控的策略，公司费率优化显著，精细化管控成效渐显。金种子酒实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造五大变革下，在收入增长、费用精益、成本管控方面取得较大进步。金徽酒开拓外延市场致使销售费用有所上升，同时公司通过品牌引领+渠道动销双轮驱动推动营销方式调整转型，费用精细化运作，省内费率优化有望率先显现。
伊力特在产品提价+自营产品结构提升等调整动作下毛利率稳定上行，管理层上任后对公司的组织体系、营销策略、品牌建设、产品定位、渠道和价格体系等进行改革和调整。珍酒李渡上市首年受股权激励费用+市场投放持续加大+销售团队前置性人员扩充较多，销售及管理费用率同比小幅上升，后期随销售团队数量维稳、费用精细化投入下，费率精简可期。
1.2.3利润端：毛利及归母净利持续改善，板块分布差异初现
毛利率普遍上行，板块分化明显。就不同板块来看，高端白酒和苏徽酒在23年毛利率上行。其中，泸州老窖和迎驾贡酒等白酒企业表现良好。区域名酒及酱酒的毛利率走势出现明显差异，金徽酒毛利率出现明显提升，而老白干酒、金种子酒出现下滑。次高端白酒的销售毛利率出现整体下滑。
归母净利润整体上扬，板块内差异显著。按不同板块分类来看，高端白酒和苏徽酒在23年归母复苏持续，24Q1延续这一趋势。次高端白酒和区域名酒及酱酒归母差异明显。次高端白酒中酒鬼酒归母水平下挫明显，山西汾酒归母水平出现明显上升。区域名酒及酱酒中伊力特、珍酒李渡增长喜人，金种子酒下滑明显。
高端酒：毛利率整体保持稳健，归母水平稳步上行。
23年贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现归母净利润.3/.1/.5亿元，同比+19.16%/+13.19%/+27.79%；24Q1贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现归母净利润.7/.5/45.7亿元，同比+15.73%/+11.98%/+23.20%。
23年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的毛利率分别为91.96%/75.79%/88.30%，同比+0.10/+0.37/+1.71pcts；24Q1年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的毛利率分别为92.00%/75.92%/88.37%，同比+0.04/+0.36/+1.31pcts。
贵州茅台基酒产能持续扩张，为持续盈利奠定基础；大力拓展茅台的品牌影响力，打开千元酱酒市场，带动系列酒毛利率持续上行。五粮液以多元矩阵助推公司市场影响力的拓展。
24开门红按期实现，“控量挺价”+“厂商共建”成效显著，批价向上打开利润空间。泸州老窖坚持双品牌运作，重视渠道管理，渠道基本盘不断夯实，运作能力不断增强。走数字化道路，以文化为魂，深厚底蕴酝酿动力，公司盈利能力持续增强。
次高端：毛利率短期承压，归母走势差异明显。
23年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现归母.4/17.7/5.5/12.7亿元，同比+28.93%/+5.09%/-47.77%/+4.36%；24Q1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现归母62.6/5.5/0.7/1.9亿元，同比+29.95%/-3.37%/-75.56%/16.82%。
23年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的毛利率分别为75.31%/74.50%/78.35%/83.16%，同比-0.05/-3.22/-1.29/-1.33pcts；24Q1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的毛利率分别为76.17%/73.31%/75.52%/82.66%，同比+0.50/-3.68/-4.60/-1.41pcts。山西汾酒建立汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌联动机制，产品组合全面发力，竞争力进一步提高。开门红超预期完成，公司盈利能力持续上升。
舍得系列布局“舍得+沱牌”双品牌，深耕重点市场同时开展“首府战役”，以点带面拓宽渠道布局。
强化BC联动，管控费用的同时积极帮助终端动销。酒鬼酒作为馥郁香型工艺白酒的初创者，公司正处于改革的关键时期，将强化全渠道覆盖，推进数字化转型，积蓄力量。水井坊毛利率的下降主要系中档价格带天号陈放量销售所致，对整体毛利率产生影响。井台和典藏成本上升，价格下行，毛利略有下降。
苏徽酒：毛利率普遍走强，归母复苏明显。
23年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现净利润.2/45.9/31.4/22.9/17.2亿元，同比+6.80%/+46.01%/+25.30%/+34.17%/+11.04%，24Q1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现净利润60.6/20.7/15.3/9.1/5.9亿元，同比+5.02%/+31.61%/+22.12%/+30.43%/+10.07%。
23年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的毛利率分别为75.25%/79.07%/78.34%/71.37%/75.19%，同比+0.64/+1.90/+1.75/+3.35/+1.03pcts；24Q1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的毛利率分别为75.03%/79.37%/77.61%/72.64%/75.19%，同比+0.58/+1.50/+0.75/+4.48/+1.24pcts。
洋河股份作为苏酒龙头体量仍然领先，应对竞争深化调整，数字化赋能营销网络，与省内竞品实现不同价格带错位竞争；24Q1毛利率波动系春节大众带产品流速较快，结构略有波动所致，23年延续整体毛利提升趋势。
古井贡酒作为徽酒龙头行稳致远，结构提升具备稳定性持续性，数字化渠道营销日益成为酒企提升费投效率，强化竞争优势的通道。
今世缘核心单品提价+产品结构提升拉动毛利率，依托深厚的市场基础以及丰富的渠道优势，长期费用投放效果逐步显现，利润提升具有可持续性。
迎驾贡酒高端酒建设加码，洞藏系列市场渗透逐步加深，产品结构提升势能仍然充足。口子窖当前处于新老产品过渡期，费用投放阶段性上扬，随中长期新品势能释放，盈利能力有望长向提升。
区域名酒及酱酒：毛利率、归母走向趋同，板块内表现出现分化。
23年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡实现归母净利润6.7/-0.2/3.3/3.3/16.2亿元，同比-5.89%/-8.21%/+17.35%/+.43%/+35.5%，24Q1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特实现归母净利润1.4/0.2/2.2/1.6亿元，同比+33.04%/-.87%/+21.58%/+7.08%。
23年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的毛利率分别为67.15%/62.44%/40.32%/48.23%/58.03%，同比-1.20/-0.35/+13.88/+0.18/+2.72pcts；24Q1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特的毛利率分别为66.54%/45.42%/62.78%/48.51%，同比-0.84/+20.91/+0.25/+0.08pcts。
老白干酒坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，凭产品结构持续提升、高端化发展以及费用精细化管控的策略，公司仍具备长期的增长空间。
金种子酒在实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造五大变革下，公司在收入增长、费用精益、成本管控方面取得较大进步。通过控盘分利、消费者扫码分利等一系列资源投入拉动增长，馥合香品牌培育升级可期。
金徽酒持续推进“品牌形象+客户培育”双轮建设，营销战略转型及省外拓展稳步推进，受益省内产品结构升级+省外新市场拓展增量，业绩仍具较强成长空间。
伊力特在产品提价+自营产品结构提升等调整动作下毛利率稳定上行，多维改革元年边际变化充足，乘势疆内发展东风+明确省外发展战略下，有望拓展盈利空间。
珍酒李渡23年高质增长来源于行业转酱趋势延续+产品结构优化+渠道质量提升，24年延续23年调整后的战略做法，乘势转酱红利，延续高质量发展。
1.2.4现金流量与合同负债：现金流量板块情况差异明显，合同负债略有改善
整体现金流改善，高端、苏徽酒强者恒强，次高端、区域名酒阶段承压。23年高端酒整体现金流情况良好。24Q1高端白酒中五粮液因为支持经销商发展、减少经销商资金压力而通过银行承兑汇票来收取货款，故现金流量出现下滑。
总体上看，次高端酒发展承压。舍得、酒鬼现金流有所紧张，汾酒亦同比下降。苏徽酒企现金流量情况稳健，与营收情况一致。区域名酒现金流状况分化明显，老白干酒/金种子酒正向发力，金徽酒/伊力特仍然承压。
渠道商信心缓步修复，春节期间动销良好。23年高端/次高端/苏徽酒/区域名酒及酱酒的合同负债分别为.63/88.10/.37/22.77亿元，同比-22.2%/+1.7%/-10.1%/+3.9%；24Q1高端/次高端/苏徽酒/区域名酒及酱酒的合同负债分别为.06/72.10/.96/31.98亿元，同比+9.7%/13.8%/-11.0%/+10.9%。
贵州茅台24Q1中公司的合同负债达到95.23亿元，相较于23Q1同比上涨14.32%。合同负债的上升为公司未来的收入转化奠定基础，也反映了经销商对公司产品动销的坚定信心。23年水井坊合同负债达到12.20亿元，同比+18.72pcts；公司在24Q1合同负债为11.51亿元，同比+15.32pcts。23年全年以及24Q1合同负债的接续增长，进一步证明了经销商对公司未来发展的认可和信心。
古井贡酒24Q1合同负债达46.17亿元，较期初增长.52%。老白干4Q1年公司合同负债23.64亿元，较期初增长55.5%，业绩蓄水池良好，经营仍有余力。
1.3新趋势：分红强化提振市场信心，线上渠道快速发展可期
同时，我们观测及注意到几点行业新兴趋势：
1）行业分红强化投资者利益保护，夯实市场信心。贵州茅台公司拟向全体股东每10股派发现金红利.76元，创历史新高。五粮液合计派发现金红利.27亿元，现金分红率和分红规模创公司上市以来新高。泸州老窖23年拟向全体股东每10股派发现金红利54.00元（含税），为股东带来长期的投资回报。山西汾酒践行民生纲领，稳定现金分红政策，23年拟向全体股东每10股派发现金股利43.70元（含税），占当年归属于上市公司股东净利润的51.07%。白酒上市公司的分红行为不仅是对自身经营成果的肯定，还是能对整个白酒行业起到提振和引领，也体现了它们对于社会责任的担当和对于股东利益的尊重。
2）酒类渠道龙头化集中，其中线上渠道销售高增，