公司17年下半年白酒业务开始加速，18年一季度利润增长50-%，超市场预期，资产质量持续改善。外埠市场基础夯实，低端酒市场随着环保税收政策和成本压力加大，不少竞争对手退出，牛栏山进入增长快车道，18-19年加速冲击百亿规模。按照白酒业务10%利润率给予18年8亿利润，给予22倍，或按照报表18-19年6.12和8.11亿利润，给予19年22倍，对应亿市值目标，维持“强烈推荐-A”评级。
观点正文白酒业务超预期，资产结构大幅改善。公司一季度净利润预计在2.82亿到3.76亿，同比增长50-%，大超市场预期。17年下半年白酒业务开始加速，同比增长48%，上半年增速仅9.57%，全年白酒收入64.51亿，年底母公司预收账款（均为白酒）从17.37亿增加至32.87亿，为一季度预留充足空间。17年白酒毛利率由62.6%下降到54.9%，主要为牛二占比提升所致，从草根调研了解到的情况看牛栏山一季度发货量仍保持较快增速，带动一季度收入利润超预期增长。由于白酒持续贡献净现金流，账面现金超过50亿，长期和短期负债稳定，财务费用由2.56亿下降到1.58亿，负债和资产结构明显好转。
市场基础夯实，牛栏山加速进阶百亿梯队。单价低、硬通货的牛二有类快消属性，周期性波动较小，过去几年均保持两位数增长，17年迎来阶段性的高增长。1）外埠市场消费基础不断夯实，去年18个省收入过亿，长三角增幅达70%以上，预期将有更多市场进入高增长通道；2）过去几年低端酒不断出清，全国和地方名酒多数退出大众光瓶酒，县乡市场消费逐步舍弃山寨和地方小品牌；3）16-17年包材、运费等价格上涨带来的成本压力，环保和税收规范等，均加速行业出清，4）虽有提价但公司将费用补贴到渠道，实际出厂吨价持平，终端价提升，渠道推力增强。我们预期这一趋势刚开始，18-19年仍是牛栏山高增长阶段，加速向百亿规模冲击。
迫切期待公司改革，进一步释放业绩红利。顺鑫过去业务冗杂，地产负债较多，养殖和屠宰又存在周期性波动，导致资产质量一般，报表业绩波动性较大。但随着剥离部分业务，白酒收入占比55%以上，不论是资产结构，还是利润向上弹性空间，均大幅好转。白酒业务54%毛利率对应不到10%净利率，相较其他白酒企业乃至大众品企业均处于较低水平，具备持续提升的空间。当前管理层利益虽未绑定，但即将履新的管理层，有望给公司带来更为积极的变化，期待公司改革进一步释放业绩红利。
重视大众民酒龙头收入提速，给予亿市值目标，重申强烈推荐。公司外埠市场基础夯实，低端酒市场随着环保税收政策和成本压力加大，不断出清，17年下半年牛栏山开始加速。白酒业务今年预期将达80亿，明年有望提前冲击百亿，随着成本上涨止步，利润率亦将恢复上行。白酒带来现金净流入持续改善资产质量，其他业务也有待剥离，财务费用和所得税率将恢复正常。按照白酒业务10%利润率给予18年8亿利润，给予22倍，或按照报表18-19年6.12和8.11亿利润，给予19年22倍，对应亿市值目标，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：改革进展不达预期，成本继续上行。
参考报告
1、《顺鑫农业（）—唯聚焦和激励可释放业绩弹性》-08-23
2、《顺鑫农业（）—以时间换空间，期待机制改善》-08-21
3、《顺鑫农业（）—白酒持续增长，副业亟需剥离》-05-03
附：财务预测表
作者风采杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，-年就职于申万研究所，年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，年就职安信证券，年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，年就职国泰君安证券，年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，-年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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